Finansal Piyasalara Bakış #3

WinningCircle ve OKX TR iş birliğiyle hazırladığımız bu rapor serisinde; küresel makro gelişmelerden teknik analiz görünümlerine, zincir üstü (on-chain) verilerden piyasa döngüsü sinyallerine kadar pek çok kritik detayı masaya yatırıyoruz!

Bu hafta başlıklar sıkışma yönünde: ABD 60 ülkeye yeni tarife getirdi, Brent Mayıs'tan bu yana ilk kez 100 doları aştı, ABD 10 yıllık getirisi 18 ayın zirvesine çıktı, Nasdaq %2,2 geriledi. Görünen tablo klasik bir riskten kaçış haftası.

Oysa bu başlıkları birbirine bağlayan tek bir soru var: piyasa yaşananları geçici bir gerilim sayarken, değişen şey fiyat mı yoksa yapının kendisi mi? WTI eğrisi bu ayrımın en açık örneği; ön uç aciliyeti fiyatlıyor, on iki ay sonrası ise hiçbir şey olmamış gibi 72 dolarda duruyor. Aynı çelişki tarifenin hukuki dayanağında, Fed'in iletişim rejiminde ve Hazine kâğıdını artık kimin taşıdığında da karşımıza çıkıyor. Sırasıyla şu üç başlığı bu çerçevede ele alacağız: tarife rejiminin kalıcılaşması, petrolde arz değil güzergâh sorunu ve Fed'in yönlendirmeden çekilmesi. Kapanışta üçünün kripto tarafındaki bileşkesine bakacağız.

Süresi dolan küresel %10'luk rejimin yerine 60 ülkeye %10 ile %12,5 bandında yeni vergi kondu. İngiltere, Meksika, AB, Japonya, Tayvan ve Güney Kore listede. Dayanak bu kez olağanüstü hal yetkisi değil, 1974 tarihli Ticaret Kanunu'nun 301. maddesi. Petrol, doğalgaz, gübre ve Kanada-Meksika anlaşması kapsamındaki mallar muaf.

Oranlara bakıp bunu kademeli bir sıkılaştırma sanmak yanıltıcı olur. Efektif tarife oranındaki artış makro düzeyde şok yaratacak büyüklükte değil. Değişen şey seviye değil, ömür. Olağanüstü hal yetkisine dayanan bir vergi tek bir yargı kararıyla düşer ve nitekim düştü. Soruşturmaya ve tespite dayanan bir vergi aynı hızla düşmez; kurulması aylar aldığı gibi sökülmesi de aynı süreci tersinden işletmeyi gerektirir. Piyasa 2025'ten bu yana tarifeleri müzakere edilebilir, geri alınabilir bir kalem olarak fiyatlıyordu. Bu varsayımın artık geçerli olmadığını, tarife priminin geçici maliyet değil yapısal maliyet katmanı olarak modellenmesi gerektiğini düşünüyoruz.

Muafiyet listesi az konuşulan ama daha bilgi taşıyan kısım. Enerji ve gübrenin kapsam dışı bırakılmasını teknik bir tercih olarak görmüyoruz. Ticaret politikası, manşet enflasyona ve pompa fiyatına temas etmeyecek kalemlere bilinçli biçimde sıkıştırılmış durumda. Bu, yönetimin fiyat tarafında ne kadar dar bir alanda hareket ettiğini gösteriyor ve etkinin nerede toplanacağını baştan belirliyor. Baskı çekirdek mal enflasyonunda ve ithal ara mala dayalı marjlarda birikecek. Sektör bazında ayrışmayı belirleyecek olan da tarifenin oranı değil, şirketin maliyet aktarım gücü.

Muhatapların tonu bu okumayı destekliyor. AB uyum vurgusu yapıp muafiyet görüşmelerine kapı aralıyor, Japonya rahatsızlık bildirmekle yetiniyor, Avustralya ve Singapur itiraz ediyor ama misilleme diline geçmiyor. Karşı taraf misilleme yerine muafiyet pazarlığını seçtiyse, tarifeyi kalkacak bir engel değil üzerinde çalışılacak bir zemin olarak kabul etmiş demektir. Simetrik bir tarife sarmalı beklentisine bu nedenle temkinli yaklaşıyoruz.

Brent Perşembe 102 dolara kadar çıktı, Cuma sabahı %1,7 gerileyerek 99,02 dolara döndü. 100 dolar sınırı Mayıs'tan bu yana ilk kez aşıldı. Fiyatı buraya taşıyan gelişme, Husilerin Suudi Arabistan'a deniz ablukası ilan edip iki tankere saldırması oldu.

Manşet fiyat burada ikincil. Geçen sayıda ateşkesin kırılganlığına dikkat çekmiştik, ancak bugünkü tablo o kırılganlığın doğrulanmasından ibaret değil. Kritik olan saldırıların şiddeti değil, arz sisteminin yedeksiz kalması. Hürmüz'ün kontrolü el değiştirdiğinde Suudi ihracatı Kızıldeniz hattına kaymıştı ve Bab-ül Mendep tek tahliye kanalı hâline gelmişti. İkinci güzergâhın da hedef alınmasıyla sistemde alternatif kalmıyor.

Fiyatlama açısından asıl sonuç burada. OPEC'in atıl üretim kapasitesi uzun süredir piyasada örtük bir tavan işlevi gördü; fiyat belirli bir eşiği aştığında devreye gireceği varsayımı yukarı yönlü hareketleri sınırladı. İki boğazın da eş zamanlı tehdit altında olduğu bir konfigürasyonda ise bu kapasite üretilebilse dahi taşınamıyor. Yani yedek kapasite tampon olmaktan çıkıp mahsur kalmış kapasiteye dönüşüyor ve fiyatın üzerindeki örtük tavan fiilen ortadan kalkıyor. Petrolün nominal OPEC yedeğinin ima ettiğinden çok daha dar bir arz tablosuymuş gibi davranmasını böyle açıklıyoruz. Kanaatimizce piyasa yedek kapasiteyi hâlâ ulaşılabilirmiş gibi fiyatlıyor ve asıl yeniden değerleme bu varsayımın sorgulanmasıyla gelecek.

Buradan çıkan beklentimiz şu: her iki güzergâh da tartışmalı kaldığı sürece dağılım yukarı çarpık kalır, vadeli eğri backwardation yapısını korur ve önceki sayıda WTI eğrisi üzerinden işaret ettiğimiz yakın vade primi düzleşmek yerine derinleşir. Üç haneli seviyelerin çok üzerini konu eden uç senaryolara ise temkinli yaklaşıyoruz.

Bir de siyasi kısıt var. Benzin fiyatının galon başına 4 doları aşması, ara seçim öncesinde yönetim için bağlayıcı bir maliyet. Bu kısıt tek yönlü çalışmıyor. Hem hızlı bir müzakere çıkışını hem de meseleyi kısa sürede kapatmayı hedefleyen sert bir askerî hamleyi aynı anda cazip kılıyor. Yatırımcı açısından anlamı, dağılımın iki uçlu olması ve orta senaryonun ince kalmasıdır. Böyle bir dağılımda yön tahmininde ısrar etmek yerine konveksiteye ödeme yapmak daha savunulabilir bir duruş.

Eğri, yukarıdaki tezimizin sınandığı yer. Ön uçtaki dikliği önemsiyoruz: Eylül ile Ekim arasındaki fark 4,95 dolar, Ekim ile Kasım arasında 3,85 dolar. Bu, fiziksel teslimat için ödenen bir aciliyet primi ve arz kesintisinin şu an gerçek olduğunu doğruluyor. Asıl bilgi ise arka uçta. On iki ay sonrası 72,00 dolarda çıpalanmış durumda ve toplam backwardation %20'yi aşıyor. Yani piyasa bugünkü daralmayı fiyatlıyor, kalıcılığını fiyatlamıyor.

Bunu tutarsızlık olarak görüyoruz. Eğer mesele yalnızca bir çatışma primi olsaydı arka ucun çıpalı kalması makul olurdu. Ancak yukarıda anlattığımız üzere sorun akış değil güzergâh; her iki boğazın da tartışmalı olduğu bir yapıda yedek kapasite üretilse bile taşınamıyor. Böyle bir durumda 2027 fiyatlarının bugünküne yakın seyretmesi, piyasanın güzergâhların normale döneceğini örtük olarak varsaydığı anlamına geliyor. Bu varsayımın sorgulanması hâlinde asıl hareket ön uçta değil, eğrinin uzun ucunda görülür. Ön uç zaten haberi fiyatladı, arka uç henüz fiyatlamadı.

İki teknik not daha var. Aralık 2026 kontratındaki 147 bin açık pozisyon ile Haziran 2027'deki 70 bin açık pozisyon, hedge yoğunlaşmasının nerede olduğunu gösteriyor; bu vadelerde likidite kaymaları sert olabilir. İkincisi, bu eğim uzun pozisyona pozitif rulo getirisi sağlarken tüketici tarafında korunmayı pahalılaştırıyor. Havacılık ve nakliye gibi sektörlerde korunma maliyetinin marjlara yansımasını bekliyoruz.

Bir de dikkat çeken bir fark var. WTI'ın ön ucu 90,57 dolarda iken Brent 99 dolar civarında işlem görüyor. Sekiz doları aşan bu makas, sorunun ABD üretim seviyesinden değil deniz taşımacılığından kaynaklandığını teyit ediyor. Şok bir arz şoku değil, bir lojistik şoku ve bunu Atlantik dışı kâğıtlarda daha sert fiyatlanmış olarak görüyoruz.

Enerji şoku ilk olarak tahvil tarafında fiyatlandı. ABD 10 yıllık getirisi %4,71 ile 18 ayın zirvesine, Almanya'nın 10 yıllığı %3,21 ile 2011'den bu yana en yüksek seviyeye çıktı. Nasdaq %2,2, S&P 500 %1,2 geriledi. ECB faizi sabit tutarken enerji şokunun enflasyonist etkisinin henüz tamamlanmadığı uyarısını yaptı. Aynı dönemde Fed'in yeni başkanı Kevin Warsh, faiz patikasına dair soruları kısa yanıtlayacağını söyleyerek sözlü yönlendirmeyi fiilen sonlandırdı.

Warsh'un gerekçesine katılıyoruz. Piyasa fiyatları merkez bankasının açıklamalarını yansıtmaktan ibaret hâle geldiğinde, politika yapıcı en değerli bilgi kaynağını kaybeder. İtirazımız gerekçeye değil, zamanlamaya.Sözlü yönlendirmenin yıllar boyunca fark edilmeyen bir yan işlevi vardı: kaldıraçlı taşıma stratejileri için örtük bir volatilite sübvansiyonu sağlıyordu. Faiz patikasının önceden bilinmesi taşıma işleminin risk bütçesini küçültüyor, aynı sermayeyle daha büyük pozisyon taşınmasına imkân veriyordu. Bu sübvansiyonun geri çekildiği an bizce yanlış seçilmiş bir an. Dışsal bir enerji şoku enflasyon patikasını yeniden fiyatlatırken belirsizliğin bilinçli olarak artırılması, sistemin en kaldıraçlı halkasına denk geliyor.

Kâğıdı kimin taşıdığı da değişti ve bu değişim tabloyu ağırlaştırıyor. Büyük hedge fonların Hazine stoku iki yılda ikiye katlanarak 2,5 trilyon doları aştı; Çin'in resmî stoku ise 2021 sonundaki 1 trilyon dolar seviyesinden 659 milyar dolara indi. Marjinal alıcı, fiyat duyarlılığı düşük ve uzun vadeli kurumlardan, günlük fiyat hareketine duyarlı ve borçlanarak pozisyon taşıyan fonlara kaydı. Bu yapıda faiz sürprizi yalnızca getirileri değil, teminat gereksinimlerini de hareket ettirir. BIS'in bu fonların piyasadan giriş hızlarından daha çabuk çıkabileceği uyarısını da tam bu nedenle ciddiye alıyoruz.

Tezin ampirik zeminini ayrıca zayıf buluyoruz. Riksbank verisi, 10 yıllık getirilerdeki uzun vadeli düşüşün Fed toplantıları çevresinde yoğunlaştığını, ancak 2022 enflasyon dalgasından sonra bu ilişkinin koptuğunu gösteriyor. Doğruysa, Warsh düzeltmeye çalıştığı sorunun büyük ölçüde kendiliğinden çözüldüğü bir dönemde müdahale ediyor. Üstelik başkan susarken bölgesel Fed başkanları haftalık konuşmalarını sürdürüyor. Ortaya çıkan tablo Fed iletişiminin bitmesi değil, dağınıklaşması. Boşluğu dolduran içerik ise şu an şahin: Waller çekirdek enflasyon yüksek kalırsa yakın vadede artırımın gerekçelendirilebileceğini söylüyor, Dallas Fed Başkanı Logan doğrudan daha yüksek faiz çağrısı yapıyor. Tek sesli bir yönlendirmenin yerini koordinasyonsuz ve sıkılaştırma yönlü bir gürültü aldı.

Bu nedenle sonucun volatilitenin azalması değil yer değiştirmesi olduğunu düşünüyoruz. Beklentimiz üç başlıkta toplanıyor. Vade priminin daha yüksek bir seviyede dengelenmesini ve veri sonrası ortalamaya dönüşün eskisi kadar hızlı olmamasını öngörüyoruz. 2 yıllık kanatta gerçekleşen volatilitenin kalıcı biçimde yükselmesini, bunun faiz opsiyonlarında taşıma maliyetini yeniden fiyatlatmasını bekliyoruz. İzlenmesi gereken asıl kuyruk riski olarak ise ani bir faiz sürprizinin teminat tamamlama çağrılarını ve kaldıraçlı baz işlemlerinde zorunlu satışları tetiklemesini görüyoruz. Bu senaryoyu yüksek olasılıklı saymıyoruz, fakat yönlendirme rejiminin kalktığı bir ortamda olasılığının arttığı açık. Bu haftaki teknoloji satışını da aynı kanalın hisse tarafındaki ilk yansıması olarak okuyoruz.

Bu sayının üç başlığı da kripto varlıklara farklı kanallardan bağlanıyor ve bu kanallar aynı yöne işaret etmiyor.

En doğrudan bağ Fed tarafından geliyor. Kripto varlıkların son iki yıldaki fiyatlaması, büyük ölçüde reel faiz patikasının öngörülebilirliğine dayanıyordu. Sözlü yönlendirmenin kaldırılmasıyla bu öngörülebilirliğin azalması, kripto tarafında ilk olarak vadeli ve süresiz işlemlerin fonlama oranlarında hissedilir. Bizim beklentimiz, yönlü bir düşüşten çok gerçekleşen volatilitede kalıcı bir yükseliş ve kaldıraç kapasitesinde daralma. Kripto piyasasının kaldıraç yapısı Hazine baz işlemlerinden çok daha kırılgan olduğu için, tahvil tarafında tartıştığımız zorunlu satış senaryosunun kripto tarafındaki eşiği daha düşük. Bir kaldıraç çözülmesi yaşanırsa, kriptonun bu sürecin başlangıç noktası değil ama en hızlı hareket eden ayağı olmasını bekliyoruz.

Petrol kanalı iki yönlü çalışıyor. Enerji kaynaklı manşet enflasyon, kriptonun enflasyon korunması anlatısını güçlendirir görünse de son dönemde gerçekleşen davranış bu anlatıyı desteklemiyor; enerji şoklarında kripto genellikle korunma aracı gibi değil, yüksek betalı risk varlığı gibi hareket ediyor. Buna karşılık madencilik maliyeti tarafında etki net ve olumsuz. Enerji fiyatındaki kalıcı yükseliş marjinal madenci için üretim maliyetini yukarı taşıyor, bu da kısa vadede satış baskısı yaratabilir. Bu iki etkinin bileşkesinde kriptoyu enerji şokunun kazananı değil, gecikmeli kaybedeni olarak konumlandırıyoruz.

Tarife tarafındaki bağ ise dolaylı ama yapısal. Ticaret politikasının kalıcılaşması, sınır ötesi ödeme ve tedarik zinciri finansmanında alternatif kanallara olan ilgiyi artıran bir zemin oluşturuyor. Bunun kısa vadeli fiyat etkisini önemsemiyoruz; anlamlı olan, stablecoin hacimlerinin ticaret hacminden bağımsızlaşarak büyümeye devam edip etmediği. Bu, önümüzdeki dönemde izleyeceğimiz göstergelerden biri.

Üçünü birleştirdiğimizde temkinli duruşumuzu koruyoruz. Kripto tarafında bu sayının ana teması yön değil rejim: likiditenin ucuz olduğu değil, öngörülebilir olduğu dönem kapandı ve fiyatlamanın buna uyum sağlaması zaman alacak.

Bitcoin, Haziran ayının sonunda 60.000$ seviyesinin altında gerçekleşen fiyat hareketinin ardından yükseliş yönlü bir seyir izleyerek pozitif yapılar oluşturdu. Bu süreçte 67.000$ seviyesine kadar ulaştığı gözlemlendi.Güncel durumda 65.000$ seviyesi kısa vadeli destek konumunda bulunuyor. 63.800$ seviyesinin altına inilmesi durumunda 61.000$-59.000$ destek aralığına doğru bir geri çekilme izlenebilir. 61.000$-59.000$ aralığı kritik destek bölgesi olarak öne çıkıyor. Bu seviyenin altına sarkılması halinde Bitcoin'in 50.000$ seviyesine kadar geri çekildiği görülebilir.

Direnç seviyeleri açısından ilk etapta 67.700$ seviyesi kısa vadeli geri çekilmelerin izlenebileceği bir bölge olarak öne çıkıyor. Ana direnç bölgesi olarak 73.000$-76.000$ aralığı değerlendirilebilir.

Ethereum, 4 ay boyunca birçok kez test ettiği 1940$-1870$ destek aralığını Haziran ayının başında kaybetmiş ve 1.500$ seviyelerine kadar geri çekilmişti.

1.500$ seviyelerinden ise toparlanarak 1940$-1870$ direnç aralığına kadar yükselmeyi başardı.

Güncel durumda ETH'nin içinde bulunduğu direnç aralığını geçip geçemeyeceği önem taşıyor. Fiyatın 1.940$ seviyesinin üzerinde günlük kapanışlar gerçekleştirmesi durumunda 2.160$ seviyesine doğru bir seyir izlenebilir. Pozitif seyrin devam etmesi halinde 2.500$ seviyelerinin gündeme geldiği görülebilir. Ancak bu seviyenin izlenebilmesi açısından henüz yeterli yapının oluşmadığını söyleyebiliriz.

ETH'nin içinde bulunduğu direnç seviyesini aşamayıp 1.800$ seviyesinin altına inmesi durumunda ise 1.690$-1.610$ destek aralığına doğru bir geri çekilme izlenebilir.

Bahsedilen destek bölgesinin kaybı durumunda ise 2025 yılının dip seviyesi olan 1.380$ seviyesine kadar düşüşün devamı gelebilir.