Çığın Eşiğinde: Trump, Tahviller ve Bitcoin

Bu yazı, Arthur Hayes’e aittir. Yazı, Hayes’in kişisel blogunda yayımlanmış olup OKX TR tarafından Türkçeye çevrilmiştir.

Bu yıl Hokkaido kayak sezonu benim için mart ortasında sona erdi. Ancak, dağdan alınan dersler Başkan Trump’ın Gümrük Vergisi Öfkesi’ni anlamada kullanılabilir. Her yeni gün bir öncekinden farklıdır ve buna sebep olan çok etmen vardır; insan hangi kar tanesinin veya kayak dönüşünün bir çığ tetikleyeceğini asla öngöremez. Yapabileceğimiz en iyi şey, bir çığın meydana gelme olasılığını yaklaşık olarak tahmin etmektir. Bir yamacın dengesizliğini daha kesin bir şekilde değerlendirmek için kullanılan bir teknik de “ski cut” (kayakla yamacı keserek çığ riskini test etme yöntemi) yapmaktır.

İnişe başlamadan önce, gruptan bir kayakçı başlangıç bölgesini enlemesine geçer ve çığ tetiklemek için zıplar. Eğer bu hareket başarılı olursa, dengesizliğin yamaç boyunca nasıl yayıldığı ortaya çıkar ve rehber, yamacın kayak yapmak için güvenli olup olmadığını belirler. Bir çığ meydana gelse bile yamaçta kayak yapabiliriz; gevşek, tozlu bir yüzey kaymasına kıyasla daha büyük bir kütleyi tetiklemekten kaçınmak için hangi bölgeleri dikkatlice seçeceğimizi bu şekilde belirlemiş oluruz. Çatırtı duyarsak veya bir mega levhanın gevşediğini görürsek, hemen oradan uzaklaşırız.

Buradaki amaç, mevcut koşullara göre en kötü senaryoyu ölçmeye çalışmak ve buna göre hareket etmektir. Trump’ın 2 Nisan’da ilan ettiği “Kurtuluş Günü”, küresel finansal piyasa olan dik ve tehlikeli bir yamacın “ski cut” (çığ tetikleyerek risk ölçme işlemi) yapılması idi. Trump’ın ekibi, gümrük vergisi politikasını, ticaret üzerine yazılan Balanced Trade: Ending the Unbearable Costs of America’s Trade Deficits adlı bir ekonomi kitabından ödünç aldı ve maksimalist (en uç, sert tutum benimseyen) bir pozisyon benimsedi. Açıklanan vergi oranları, ana akım ekonomistlerin ve finans analistlerinin en kötü durum tahminlerinden bile daha kötüydü. Kar teorisi terimleriyle, Trump, tüm sahte, kısmi rezerv (bankaların mevduatların yalnızca küçük bir kısmını nakitte tutup geri kalanını krediye dönüştürdüğü sistem), kirli itibari para (gerçek varlık karşılığı olmayan, devlet güvencesine dayalı para) sistemini yıkmakla tehdit eden kalıcı zayıf bir katman çığı tetikledi.

Açıklanan ilk gümrük vergisi politikası, ABD ve Çin’in birbirlerine karşı maksimalist (sert ve uzlaşmaz) pozisyonlar alması nedeniyle en kötü senaryoyu temsil ediyordu. Finansal varlık piyasasındaki bocalama büyük olsa da, dünya çapında trilyonlarca dolarlık kayba neden olsa da, asıl sorun MOVE Endeksi (ABD tahvil piyasası volatilitesini ölçen endeks) kullanılarak ölçülen ABD tahvil piyasası oynaklığının artmasıydı. Endeks, neredeyse tüm zamanların gün içi en yüksek seviyesi olan 172’ye yükseldi ve ardından Trump’ın ekibi tehlikeli bölgeden uzaklaşma hamleleri yaptı. Vergileri açıkladıktan bir hafta sonra Trump, Çin hariç her ülkedeki uygulamayı 90 günlüğüne durdurarak planlarını yumuşattı. Ardından, Boston Fed Başkanı Susan Collins, Financial Times’a Fed’in (ABD Merkez Bankası'nın) iyi işleyen piyasa ortamı sağlamak için ne gerekiyorsa yapmaya hazır olduğunu yazdı ve birkaç gün sonra oynaklık önemli ölçüde düşmeyi bıraktı. Son olarak, BBC yani ABD Hazine Bakanı Scott Bessent, Bloomberg’e bir röportaj verdi ve dünyaya üyesinin özellikle de departmanının hazine borcunun geri alımların hızını ve miktarını önemli ölçüde artırabileceği için devasa büyüklükte olduğunu söyledi. Bu olaylar zincirini, politika yapıcıların “her şey yolunda” söyleminden “her şey sarpa sardı, bir şeyler yapmalıyız” düşüncesine dönüşü olarak nitelendiriyorum, piyasalar yükseldi ve en önemlisi Bitcoin dibi gördü. Evet, yerel dibi 74.500 dolar oldu.

Trump’ın politika değişikliğini bir geri çekilme veya akıllıca bir müzakere taktiği olarak nitelendirmenizden bağımsız olarak, sonuç şudur ki yönetim kasıtlı olarak bir finansal piyasa çığına neden oldu ve o bu kadar şiddetliydi ki politikalarını bir hafta sonra düzenleyebildiler. Şimdi, piyasa olarak birkaç şeyi iyi biliyoruz. En kötü senaryoda tahvil piyasası oynaklığına ne olduğunu anlıyoruz, davranış değişikliğini tetikleyen oynaklık seviyelerini tanıyoruz ve durumu hafifletmek için hangi parasal kaldıraçların (borçlanmayı artırarak finansal sistemi destekleyen mekanizmalar) kullanılacağını farkındayız. Bu bilgileri kullanarak, Bitcoin tutanlar ve gözü kara kripto para yatırımcıları olarak, dibin geldiğini biliyoruz çünkü Trump’ın bir sonraki vergi söylemlerini yoğunlaştırması veya Çin’e uygulanan vergileri azaltmayı reddetmesi durumunda, para babalarının tahvil piyasası oynaklığının baskılanmaya devam etmesini için para basma makinesini maksimum seviyelerde çalıştırmasını bekleyerek Bitcoin ralli yapacak.

Bu makale, vergilere ilişkin maksimalist (keskin ve tavizsiz) bir pozisyon almanın neden MOVE Endeksi (tahvil piyasası oynaklığını ölçen gösterge) tarafından ölçüldüğü üzere tahvil piyasalarının işlevsizliğine yol açtığını inceleyecektir. Ardından, Bessent’in çözümü olan hazine geri alımlarının (eski tahvilleri satın alarak piyasada tahvil arzını azaltma operasyonu), teknik olarak eski tahvilleri yenilerini çıkararak satın almak sistemin kendisine dolar likiditesi eklemese de, sisteme nasıl büyük miktarda dolar likiditesi katacağını inceleyeceğim. Son olarak, bu Bitcoin ve makro kurulumun neden Bessent’in selefi Kötü Kız Yellen’in Ters Repo Programı’nı (Fed'in para piyasalarından fazla likiditeyi çekmek için kullandığı mekanizma) boşaltmak için hazine bonosu düzenleme miktarlarını artırdığı 2022’nin 3. çeyreğine benzediğine değineceğim. Bitcoin, FTX olayının ardından 2022’nin 3. çeyreğinde yerel dip seviyesini gördü ve şimdi, Bessent’in ‘QE (Niceliksel Gevşeme, para basarak varlık alımı) değil’ diyerek tanıttığı, ancak QE’ye benzer etkili müdahale aracını kullanmasının ardından, 2025’in 2. çeyreğinde bu boğa döngüsünün yerel dip seviyesine ulaştı.

Büyük Acı

Trump’ın amacının ABD cari açığı sıfıra indirmek olduğunu bir kez daha belirteyim. Bunu hızlıca yapmak acı verici bir düzenleme gerektirir ve gümrük vergileri, bu yönetimin tercih ettiği bir sopadır. Bunun iyi bir yöntem mi yoksa kötü bir yöntem mi olduğunu düşünmeniz umurumda değil. Ya da Amerikalıların bir iPhone fabrikasında 8 saatten fazla vardiyalarda çalışmaya hazır olup olmadıklarını umarsamıyorum. Trump, tabanının bir kısmının küreselleşme nedeniyle zarar gördüğüne inanması sonucu seçildi. Ve ekibi, kendi deyimleriyle “Wall Street” (ABD'nin finans sektörü) yerine “Main Street” (günlük tüketicilerin ve küçük işletmelerin ekonomik çıkarlarını temsil eden terim) endişelerini yükseltme yönündeki seçim vaadini yerine getirmeye kararlı. Tüm bunlar, Trump’ın etrafındakilerin bu yolda ilerleyerek yeniden seçilebileceklerini düşündüklerini gösteriyor ki bu kesin değil.

Finansal piyasaların Kurtuluş Günü’nde çökmesinin nedeni, yabancı ihracatçıların daha az para kazanmaları veya hiç kazanmamaları durumunda, eskisi kadar veya hiç ABD hisse senedi ve tahvili satın alamamalarıdır. Ayrıca, ihracatçılar tedarik zincirlerini değiştirmek veya Amerika içinde yeniden inşa etmek zorunda kalırlarsa, yeniden inşaatın bir kısmını sahip oldukları ABD tahvil ve hisse senetleri gibi likit varlıkları satarak finanse etmek zorunda kalacaklar. İşte bu yüzden ABD piyasaları ve Amerikan ihracat gelirlerine aşırı derecede maruz kalan tüm piyasalar çöktü.

En azından başlangıçta, olumlu tarafı, yara almış yatırımcıların ve traderların hazine tahvillerine (ABD hükümeti tarafından çıkarılan borçlanma araçları) yığılmasıydı. Tahvil fiyatları yükseldi ve getirileri düştü. 10 yıllık tahvil getirisi önemli ölçüde düştü ki bu, BBC (ABD Hazine Bakanlığı) için harika bir durum çünkü piyasaya daha fazla tahvil yığmasına yardımcı oluyor. Ancak tahvil ve hisse senedi fiyatlarındaki dramatik hareketler oynaklığı (fiyatlardaki ani ve büyük dalgalanmalar) artırdı ki bu da bazı hedge fon (riskten korunma amacı güden yüksek kaldıraçlı yatırım fonları) türleri için ölüm çanları anlamına gelir.

Hedge fonları, korunma amaçlı yatırım yapar… Ama her zaman inanılmaz derecede yüksek kaldıraç (borç kullanarak yatırım büyütme) kullanır. Göreceli Değer (Relative Value, RV, iki varlık arasındaki fiyat farkına yatırım yapma stratejisi) tipik olarak iki varlık arasındaki ilişkiyi veya farkı (spread) belirler ve bu fark açılırsa, ortalamaya dönüş (mean reversion, fiyatların uzun vadeli ortalamalarına geri dönmesi) beklentisiyle bir varlığı almak ve diğerini satmak için kaldıraç kullanırlar. Genel bir kural olarak, çoğu hedge fon stratejisi makro anlamda örtülü veya açık bir şekilde piyasa oynaklığı üzerinde kısa pozisyondadır (oynaklık düşerse kar etme stratejisi). Oynaklık düştüğünde, ortalamaya dönüş gerçekleşir. Oynaklık yükseldiğinde, her şey kontrolden çıkar ve varlıklar arasındaki istikrarlı “ilişkiler” bozulur.

Bankalardaki veya borsalardaki, hedge fonlarına açıkça veya örtülü olarak kaldıraç sağlayan risk yöneticilerinin piyasa oynaklığı arttığında marjin gereksinimlerini (yatırım yapılan miktara karşılık talep edilen ek teminat) yükseltmelerinin nedeni budur. Hedge fonları marjin çağrısı (marjin call, ek teminat talebi) aldıklarında, tasfiye (likidasyon, pozisyon kapatma) edilmemek için pozisyonlarını derhâl kapatmak zorundadırlar. Bazı yatırım bankaları, aşırı oynak dönemlerde müşterilerini marjin çağrılarıyla batırmaktan keyif alır, iflas eden müşterilerinin pozisyonlarını devralır ve ardından politika yapıcılar kaçınılmaz olarak oynaklığı bastırmak için para bastığında (monetary easing, likidite artırımı) kâr ederler.

Bizi asıl ilgilendiren ilişki hisse senetleri ve tahviller arasındadır. Nominal olarak risksiz olması (ödeme garantili varlık olması) ve küresel rezerv varlığı rolünden dolayı, küresel yatırımcılar hisse senetlerinden kaçtığında ABD Hazinesi tahvili fiyatları yükselir. Bu mantıklı çünkü itibari paranın (değeri devlet güvencesine dayalı para) bir getiri edinebilmesi için bir yere koyulması gerekir ve ABD hükümeti, para basma makinesini (dolar yaratma yetkisi) maliyetsiz bir şekilde çalıştırma yeteneği sayesinde, dolar cinsinden gönüllü olarak asla iflas edemez.

Bir hazinenin gerçek değeri, enerji değeri (satın alma gücü) düşebilir ve düşüyor da, ancak politika yapıcılar küresel piyasaları dolduran bu beş para etmez itibari para varlıkların gerçek değeriyle ilgilenmiyorlar.

Kurtuluş Günü sonrası ilk birkaç işlem gününde hisse senetleri düştü ve tahvil fiyatları yükseldi yani getirileri düştü. Sonra bir şeyler oldu ve tahvil fiyatları hisse senetleriyle birlikte düştü. 10 yıllık tahvil getirisi, 1980’lerin başından beri görülmemiş bir oranda hızlı bir yükseliş ve düşüş yaşadı. Soru şu; neden? Bunun cevabı ya da en azından politika yapıcıların cevabın ne olduğuna inandıkları şey, son derece önemli. Piyasada Fed (ABD Merkez Bankası) ve/veya Hazine (ABD Maliye Bakanlığı) tarafından bir tür para basımıyla düzeltilmesi gereken yapısal bir bozukluk mu var?

Bianco Research’ten alınan alt panel, 30 yıllık tahvil getirilerindeki 3 günlük değişimin ne kadar olağandışı olduğunu gösteriyor. Gümrük Vergisi Öfkesi nedeniyle yaşanan değişim seviyesi, 2020’deki COVID, 2008 Küresel Finans Krizi ve 1998 Asya Finans Krizi gibi finansal krizler sırasında yaşanan piyasa hareketleriyle aynı düzeyde. Bu hiç iyi değil. RV fonlarının hazine baz ticareti pozisyonlarının olası bir şekilde çözülmesi böyle bir sorundur. Bu ticaretin büyüklüğü ne kadar?

Şubat 2022, ABD Başkanı Biden’ın dünyanın en büyük emtia üreticisi olan Rusya’nın hazine tahsilatını dondurma kararı alması nedeniyle hazine piyasaları için önemli bir ay oldu. Aslında bu, kim olursanız olun mülkiyet haklarının hak değil, bir ayrıcalık olduğunu işaret ediyordu. Bu nedenle, yabancı talep azalmaya devam etti ancak RV fonları, hazinelerin marjinal alıcısı olarak bu boşluğu doldurdu. Yukarıdaki grafik, piyasadaki baz ticareti pozisyonunun büyüklüğünün bir göstergesi olarak işlev gören repo pozisyonlarındaki artışı açıkça göstermektedir.

Özetle Baz Ticareti

Hazine baz ticareti (aynı anda nakit tahvil alıp vadeli tahvil satmaya dayalı strateji), birincil piyasada ihraç edilmiş (en likit) bir tahvili satın alıp aynı anda bir tahvil vadeli işlem sözleşmesi satmaktır. Bankalar ve borsalar tarafındaki marjin (teminat) etkileri burada önemli olan nokta. Relative Value (RV) fonlarının (varlıklar arası fiyat farklarına yatırım yapan fonlar) pozisyon büyüklükleri, marjin için gereken nakit miktarıyla sınırlıdır. Marjin gereksinimleri hem piyasa oynaklığına (fiyat dalgalanma oranına) hem de likidite (varlıkların hızlı ve değer kaybetmeden nakde çevrilebilme özelliği) endişelerine göre değişiklik gösterir.

Banka Marjini

Tahvil alımını finanse etmek için nakit elde etmek amacıyla, fon bir geri satın alma (repo) (kısa vadeli borçlanma yöntemi) işlemi gerçekleştirir. Bu işlemde banka, küçük bir ücret karşılığında, satın alınacak tahvili teminat olarak kullanarak ödeme için gerekli nakdi derhâl sağlamayı kabul eder. Banka, repo işlemi karşılığında belirli bir miktar nakit teminat (marjin) isteyecektir.

Tahvil fiyatları ne kadar oynak olursa, bankanın talep edeceği teminat da o kadar yüksek olur. Bir tahvil yeteri kadar likit değilse, bankanın talep edeceği teminat o kadar yüksek olacaktır. Likidite her zaman getiri eğrisinin (farklı vadelerdeki faiz oranlarının grafiği) belirli vadelerinde yoğunlaşır. Küresel piyasalar için, 10 yıl vadeli ABD Hazine tahvili (ABD'nin en önemli devlet tahvili) en önemli ve likit olanıdır.

İhraç anında en yeni olan 10 yıllık Hazine tahvili açık artırmaya çıkarıldığında, o anki “on-the-run” (en likit ve en çok işlem gören tahvil) 10 yıllık tahvil haline gelir. Ve en likit olanıdır. Zaman ilerledikçe ise, likiditenin merkezinden giderek uzaklaşır ve “off-the-run” (ikincil piyasada daha az likitleşmiş tahvil) olarak kabul edilir.

Zaman geçtikçe “on-the-run” tahviller doğal olarak “off-the-run” tahvillere dönüştüğünden, repo işlemlerini finanse etmek için gereken nakit miktarı ve fonlar, bazın çökmesini (nakit tahvil ve vadeli işlem fiyat farkının kaybolması) bekler.

Özetle, yüksek oynaklık dönemlerinde bankalar, tahvil fiyatlarının hızla düşmesinden ve piyasada satış emirlerini karşılayacak yeterli likidite olmamasından endişe duyarlar. Bu nedenle, marjin sınırlarını yükseltirler.

Vadeli İşlemler Borsası Marjini

Her tahvil vadeli işlem sözleşmesinin, sözleşme başına gereken nakit marjin miktarını belirleyen bir başlangıç marjini (pozisyon açarken yatırılması gereken teminat) seviyesi vardır. Bu başlangıç marjini seviyesi, piyasa oynaklığına bağlı olarak dalgalanacaktır.

Borsa, ilk marjinin tamamı harcanmadan önce bir pozisyonu tasfiye (zorunlu satış) etme kabiliyetleriyle ilgilenir. Fiyat hareketleri ne kadar hızlı olursa, ödeme gücünü korumak o kadar zorlaşır; bu nedenle, oynaklık arttığında marjin gereksinimleri de yükselir.

Tasfiye Endişeleri

Hazine baz ticaretinin (aynı anda nakit tahvil alıp vadeli tahvil satmaya dayalı strateji) piyasalar üzerindeki aşırı etkisi ve ana katılımcıların kendilerini finanse etme biçimi, hazine piyasasında sıcak bir konu olmuştur. Hazine Borçlanma Danışma Komitesi (TBAC) (ABD Hazine borçlanma planları üzerine danışmanlık yapan kurul), geçmiş Üç Aylık Refinansman Duyurularında (QRA) (ABD'nin üç aylık borçlanma ve tahvil ihraç planı açıklamaları), 2022’den itibaren ABD Hazine tahvillerinin marjinal alıcısının bu baz ticaretine katılan RV hedge fonları (göreceli değer stratejisiyle arbitraj yapan yüksek kaldıraçlı yatırım fonları) olduğu iddiasını doğrulayan verileri sunmuştur. İşte Nisan 2024 tarihli TBAC verilerine dayanılarak CFTC’ye (ABD Vadeli İşlemler Denetleme Kurulu) sunulan ayrıntılı makalenin bağlantısı.

Her döngüde dehşet verici bir şekilde büyüyen dairesel, refleksif piyasa olayları zinciri şu şekildedir:

1. Tahvil piyasası oynaklığı (tahvil fiyatlarındaki dalgalanma seviyesi) yükselirse, RV hedge fonlarından hem bankaya hem de borsaya daha fazla nakit teminat (marjin, kredi karşılığı gösterilen nakit) yatırmaları istenir.

2. Belirli bir noktada, fonlar ek marjin çağrılarını karşılayamaz hâle gelir ve aynı anda pozisyonlarını kapatmak zorunda kalırlar. Bu, nakit tahvilleri satmak ve tahvil vadeli işlem sözleşmelerini geri almak anlamına gelir.

3. Piyasa yapıcılar (büyük işlem hacmine sahip aracı kuruluşlar), kendilerini toksik tek yönlü akıştan korumak için belirli bir spread (alış-satış fiyat farkı) aralığında sundukları işlem büyüklüğünü azaltır, bu da nakit piyasasında likiditeyi (alım-satım kolaylığı) düşürür.

4. Likidite ve fiyatlar aynı anda düşerken, piyasa oynaklığı (fiyat dalgalanması) daha da artar.

Piyasada işlem yapanlar bu piyasa olgusunun gayet farkında ve hem düzenleyiciler hem de onların tetikçi finans gazetecileri bir süredir bu konuda uyarı sinyalleri veriyorlar. Bu nedenle, tahvil piyasası oynaklığı arttıkça, yatırımcılar zorunlu satış duvarının önüne geçerek satış yapmaya başlarlar, bu da aşağı yönlü oynaklığı artırır ve işler daha hızlı bir şekilde kontrolden çıkar.

Eğer bu bilinen bir piyasa stres kaynağıysa, BBC (ABD Hazine Bakanlığı) kendi departmanı içinde bu RV fonlarına “spice” (kaldıraçlı kredi akışı) olarak da bilinen kaldıraç akışını sürdürmek için tek taraflı olarak hangi politikayı uygulayabilir?

Hazine Tahvili Geri Alımı

Birkaç yıl önce Hazine Bakanlığı (ABD Maliye Bakanlığı) bir geri alım programı başlattı. Pek çok analist, bunun nasıl bir tür para basma oyununa (dolar arzını dolaylı yoldan artırma yöntemi) yardımcı olacağını ve onu teşvik edeceğini merak etti. Geri alımın para arzı üzerindeki etkisine dair teorimi sunacağım. Ama öncelikle programın nasıl işlediğinin mekanizmasını adım adım inceleyelim.

Hazine, yeni bir tahvil ihraç edecek (devletin yeni borçlanma kağıdı çıkarması) ve bu ihracın gelirlerini likit olmayan, “off-the-run” (ikincil piyasada daha az işlem gören eski tahviller) tahvilleri geri satın almak için kullanacaktır. Bu durum, Hazine likit olmayan bir piyasada en büyük alıcı olacağı için, “off-the-run” tahvillerin değerinin artmasına, hatta muhtemelen gerçek değerinin üzerine bile çıkmasına neden olacaktır.

RV fonları (göreceli değer yatırım fonları), ellerindeki “off-the-run” tahviller ile tahvil vadeli işlem sözleşmeleri arasındaki bazın (nakit tahvil ve vadeli işlem arasındaki fiyat farkı) daraldığını göreceklerdir.

Baz Ticareti = Uzun Vadeli Nakit Tahvil + Kısa Vadeli Tahvil Vadeli İşlemi

Hazine Bakanlığı’nın beklenen alımları nedeniyle “off-the-run” tahvillerin fiyatı yükseldiği için, uzun pozisyondaki nakit tahvilin fiyatı da yükselir.

Bu nedenle, RV fonu artık daha yüksek fiyatlı olan “off-the-run” tahvilini satarak ve kısa pozisyonda olduğu tahvil vadeli işlem sözleşmesini kapatarak kârını realize edecektir (pozisyondan çıkıp kârı nakde çevirmek). Bu durum, hem banka hem de borsa tarafında değerli sermayenin serbest kalmasını sağlar.

RV fonları para kazanma işinde oldukları için, bir sonraki hazine ihalesinde hemen tekrar baz ticaretine girerler. Fiyatlar ve likidite yükseldikçe, tahvil piyasası oynaklığı azalır (piyasa daha istikrarlı hâle gelir). Bu durum, fonların marjin gereksinimlerini azaltır (daha az nakit teminat gerektirir) ve daha büyük pozisyonları taşımalarına olanak tanır. Bu, en iyi örneğiyle döngüsel destekleyici refleksivitedir (pozitif geri besleme döngüsü).

Genel olarak piyasa, hazinenin sisteme daha fazla kaldıraç sağladığını bilerek rahatlayacaktır. Tahvil fiyatları yükselir; her şey yoluna girer.

BBC (ABD Hazine Bakanı) röportajda yeni aracıyla övündü çünkü Hazine teoride sınırsız geri alım yapabilir. Hazine, arkasında kongre tarafından onaylanmış bir harcama yasası olmadan tahvil ihraç edemez (ABD Anayasası'na göre federal harcamalar kongre yetkisine bağlıdır). Ancak bir geri alım, esasında Hazine’nin vadesi gelen tahvillerin ana para ödemelerini finanse etmek için zaten yaptığı gibi, eski borcu kapatmak için yeni borç ihraç etmesidir.

Bu işlem nakit akışı açısından nötrdür (nakit yaratmaz, nakit pozisyon değiştirir) çünkü Hazine, ana bayi bankalarından (primary dealer banks) biriyle aynı nominal değerde bir tahvil alıp satar, bu nedenle geri alımı gerçekleştirmek için Fed’in kendisine para ödünç vermesine gerek kalmaz.

Dolayısıyla, eğer belirli bir geri alım seviyesine ulaşmak hazine piyasasında bir çöküşe dair piyasa korkularını azaltırsa ve piyasanın henüz ihraç edilmemiş borç için daha düşük bir getiri kabul etmesine yol açarsa, o zaman BBC geri alımlara tam gaz devam edecektir. Duramıyor, durmayacak!

Hazine Arzına Dair Bir Hatırlatma

Bessent’in (ABD Hazine Bakanı) aklının bir köşesinde, borç tavanının (ABD hükümetinin yasal borçlanma limiti) bu yıl bir ara artırılacağını ve hükümetin artan bir şiddetle oburluğa devam edeceğini biliyor.

Ayrıca Elon Musk’ın, Hükümet Verimliliği Departmanı (DOGE) (Elon Musk'ın hükümet verimliliğini artırmak için kurduğu idari girişim) aracılığıyla çeşitli yapısal ve yasal nedenlerle yeterince hızlı kesinti yapamayacağını da biliyor.

Özellikle Elon’un yıl için tasarruf tahmini, yıllık 1 trilyon dolarlık tahminden (beklenen kamu bütçesi tasarrufu) 150 milyar dolara düşmüş durumda. Bu da açığın (kamu bütçesi fazlası veya eksiği) aslında genişleyebileceği ve Bessent’in daha fazla tahvil ihraç etmesini (yeni borç kağıdı satışı) gerektireceği bariz sonucuna yol açıyor.

Şu an itibarıyla, 2025 mali yılının Mart ayı sonundaki açığı, 2024 mali yılının aynı dönemindeki açığından %22 daha yüksek. ([1]) Elon’a şüpheci yaklaşmamak gerekirse (yani henüz performansını kesin yargılamamak gerek), kendisi sadece iki aydır kesinti yapıyor.

Daha endişe verici olan ise, tarifelerin (gümrük vergilerinin) şiddeti ve etkisiyle ilgili iş dünyasındaki belirsizliğin, düşen bir borsayla (hisse senedi piyasası düşüşü) birleşerek vergi gelirlerinde önemli bir düşüşe yol açacak olması. Bu durum, DOGE daha fazla kamu harcaması kesintisi yapmada başarılı olsa bile, açığın neden yapısal olarak genişlemeye devam edeceğine işaret ediyor.

Bessent’in aklının bir köşesinde, bu faktörler nedeniyle yılın geri kalanı için borçlanma tahminlerini artırmak zorunda kalacağından endişe ediyor. Yakında gerçekleşecek olan devasa hazine arzı dalgası (piyasaya sürülecek yeni tahviller) yaklaşırken, piyasa katılımcıları (yatırımcılar) önemli ölçüde daha yüksek bir getiri (faiz oranı) talep edeceklerdir.

Bessent’in, RV fonlarının (göreceli değer yatırım fonları) maksimum kaldıraç (borçla büyütülmüş yatırım) kullanarak devreye girip tahvil piyasasının canına okumasına ihtiyacı var. Bu nedenle, geri alımlar (eski tahvilleri satın alarak piyasaya likidite sağlama) gereklidir.

Geri alımların pozitif dolar likiditesi (piyasadaki nakit artışı) üzerindeki etkisi, merkez bankası para basımı (Federal Reserve'in doğrudan para yaratması) kadar doğrudan değildir. Geri alımlar bütçe ve arzdan bağımsızdır (hükümet harcama limitine bağlı değildir), bu nedenle Hazine büyük bir RV fonu satın alma gücü yaratmak için sınırsız miktarda geri alım yapabilir.

Sonuç olarak bu, hükümetin kendisini uygun maliyetlerle (daha düşük faiz ödeyerek) finanse etmesini sağlar. Özel tasarruflarla değil de bankacılık sistemi aracılığıyla yaratılan kaldıraçlı fonlarla satın alınan borç miktarı arttıkça, para miktarındaki büyüme de o kadar büyük olur.

Bunun sonucunda da anlıyoruz ki fiat para (devlet garantili para birimi) miktarı arttığında sahip olmak isteyeceğimiz tek varlık Bitcoin (merkeziyetsiz, sınırlı arzlı dijital para) olur

Artan Coşku

Açıkçası bu, sonsuz bir dolar likiditesi kaynağı değildir. Satın alınabilecek sınırlı miktarda “off-the-run” tahvil (ikincil piyasada daha az likit olan eski tahviller) bulunmaktadır.

Ancak geri alımlar (devletin eski tahvilleri piyasadan toplayarak piyasaya dolaylı para sürmesi), Bessent’in (ABD Hazine Bakanı) kısa vadede piyasa oynaklığını (fiyat dalgalanmalarını) azaltmasına ve hükümeti uygun seviyelerde finanse etmesine olanak tanıyan bir araçtır.

MOVE Endeksi'nin (ABD tahvil piyasası oynaklık endeksi) düşmesinin nedeni budur. Ve hazine piyasası istikrar kazandıkça genel bir sistem çöküşü korkusu azaldı.

Kurulum

Bu ticaret kurulumunu (yatırım ortamını) 2022’nin 3. çeyreğindeki kurulumuna benzetiyorum.

2022’nin 3. çeyreğinde, tam da aranan beyaz çocuk olan Sam Bankman-Fried (SBF) (FTX'in kurucusu, finansal dolandırıcılıkla suçlanan kişi) yakalandı; Fed (ABD Merkez Bankası) hala faiz oranlarını artırıyordu, tahvil fiyatları düşüyordu ve getiriler (tahvil faiz oranları) yükseliyordu.

Kötü Kız Yellen’ın (eski ABD Hazine Bakanı Janet Yellen'ın lakabı) piyasaları canlandırmanın bir yoluna ihtiyacı vardı ki piyasanın ağzını kırmızı tabanlı bir stiletto ile sonuna kadar açıp kusma refleksini tetiklemeden tahvil kusabilsin (şiddetli satışlar olmadan borçlanabilsin).

Kısacası, tıpkı şu anda olduğu gibi, küresel para sistemindeki bir değişim nedeniyle piyasa oynaklığının yüksek olduğu bir dönemde, tahvil ihracını artırmak (devletin piyasaya daha çok borç kağıdı sürmesi) berbat bir zamandı.

RRP Bakiyeleri (Güvenilir Liman) vs. Bitcoin (Dijital Altın)

Tıpkı bugün olduğu gibi, ama farklı bir nedenle, Yellen (eski ABD Hazine Bakanı Janet Yellen) Fed’in (ABD Merkez Bankası'nın) gevşemesine (faiz düşürme veya para arzını artırma) güvenemiyordu, çünkü Powell (Fed Başkanı Jerome Powell), Paul Volcker’dan (1980'lerde yüksek enflasyonu faiz artışlarıyla bastıran eski Fed Başkanı) ilham alan gösterişli bir itidal turundaydı (sıkı para politikası izliyordu).

Şeytani bir zekâ sahip olan Yellen, para piyasası fonları (kısa vadeli, düşük riskli yatırım fonları) tarafından RRP (Reverse Repo Programı: Fed’in piyasalardan geçici olarak nakit çekmesi) içinde tutulan atıl fonların, bu fonların RRP’ye göre biraz daha yüksek getiri nedeniyle sahip olmaktan memnuniyet duyacakları daha fazla hazine bonosu (kısa vadeli devlet borçlanma araçları) ihraç edilerek kaldıraçlı finansal sisteme çekilebileceğini doğru bir şekilde tahmin etti.

Bu, 2022’nin 3. çeyreğinden 2025’in başlarına kadar piyasalara 2,5 trilyon dolarlık likidite (nakit bolluğu) eklemesine olanak tanıdı. O dönemde Bitcoin (merkeziyetsiz dijital para birimi) neredeyse 6 kat arttı.

Bu oldukça alış ağırlıklı piyasa kurulumu (yatırımcıların ağırlıklı olarak alım yaptığı bir piyasa), ancak insanlar yine de korkuyor. Yüksek gümrük vergilerinin (ithalata uygulanan vergiler) ve Çin-Amerika boşanmasının (ekonomik ilişkilerin zayıflaması) hisse senedi fiyatları için kötü olduğunu biliyorlar.

İnsanlar Bitcoin’in sadece Nasdaq 100’ün (ABD teknoloji ağırlıklı hisse senedi endeksi) yüksek betalı (hisse senedi fiyatlarının endekse göre daha oynak olması) bir versiyonu olduğunu düşünüyorlar.

Ayı piyasası (fiyatların genel olarak düştüğü piyasa) beklentisi içindeler ve kulağa zararsız gelen bir geri alım programının (hazine tahvillerinin piyasadan toplanması) gelecekteki dolar likiditesinde nasıl bir artışa yol açabileceğini göremiyorlar.

Mevcut durumda, ellerini önlerinde kavuşturmuş, Fed Başkanı Powell’ın para politikasını gevşetmesini bekliyorlar. Fakat Powell, 2008’den 2019’a kadarki Fed başkanlarının yaptığı gibi, doğrudan gevşeme veya aynı formatta QE (Quantitative Easing: merkez bankasının tahvil alarak piyasaya para sürmesi) sağlayamaz.

Zaman değişti ve bu günlerde esas para basma işini Hazine (ABD Maliye Bakanlığı) yapıyor.

Powell, eğer gerçekten enflasyon (genel fiyat artışı) ve doların uzun vadeli gücüyle ilgileniyor olsaydı, Yellen ve şimdilerde Bessent (mevcut ABD Hazine Bakanı) yönetiminde olan Hazine’nin eylemlerinin etkilerini sterilize ederdi (fazla likiditeyi emmek için ek önlemler alırdı). Ancak o zaman yapmadı ve şimdi de yapmayacak; korkak koltuğunda oturup boyun eğecek.

Tıpkı 2022’nin 3. çeyreğinde olduğu gibi, insanlar 15.000 dolar civarında döngüsel düşük seviyelere (piyasanın en dip yaptığı noktalar) ulaştıktan sonra, olumsuz piyasa faktörlerinin birleşimi nedeniyle Bitcoin’in 10.000 doların altına düşebileceğine inanıyordu.

Bugün bazıları 74.500 doların altına inerek 60.000 doların da altına gideceğimize ve boğa piyasasının (fiyatların genel olarak yükseldiği piyasa) sona erdiğine inanıyor.

Yellen ve Bessent şaka yapmıyor. Hükümetin uygun bir oranda finanse edilmesini (makul faiz oranlarıyla borçlanabilmesini) ve tahvil piyasası oynaklığının (tahvil fiyatlarındaki dalgalanmaların) bastırılmasını sağlayacaklar.

Yellen, sisteme sınırlı miktarda RRP likiditesi (geri alım yoluyla piyasaya bırakılan nakit) enjekte etmek için tahvillerden daha fazla bono (kısa vadeli borç senedi) ihraç etti; Bessent ise yeni tahviller ihraç ederek eski tahvilleri satın alacak (yeni borç çıkarıp eski borcu geri almak), ve RV fonlarının (baz ticareti yapan hedge fonları) artan tahvil arzını emme kabiliyetini maksimuma çıkaracak.

İkisi de çoğu yatırımcının bildiği ve QE (parasal genişleme) olarak tanıdığı şey değildir.

Bu nedenle, bu durumu görmezden geldiler ve bir yükseliş olarak kesinleşince ralliyi (fiyatların hızlı yükselişi) yukarı doğru kovalamak zorunda kaldılar.

Doğrulama

Geri alımların (eski tahvillerin devlet tarafından piyasadan toplanması) net teşvik edici olması için, açığın (bütçe açığı, giderlerin gelirlerden fazla olması durumu) artmaya devam etmesi gerekir.

1 Mayıs’ta, ABD Hazinesinin Üç Aylık Geri Ödeme Duyurusu (QRA) (ABD Hazine Bakanlığı'nın her çeyrek sonunda yaptığı borçlanma ve ödeme planı açıklaması) aracılığıyla, önümüzdeki borçlanma takvimini ve bunun önceki tahminlerle nasıl karşılaştırıldığını öğreneceğiz.

Eğer Bessent (ABD Hazine Bakanı) daha fazla borçlanmak zorundaysa veya daha fazla borçlanmayı bekliyorsa, bu vergi gelirlerinin (devletin topladığı vergi paraları) düşmesinin beklendiği anlamına gelir; bu da harcamalar sabit tutulduğunda daha geniş bir açığa yol açar.

Ardından, mayıs ortasında, Hazine’den 15 Nisan vergi gelirlerinden elde edilen gerçek verileri içeren resmî nisan ayı açığını veya fazlasını öğreneceğiz.

2025 mali yılı başından bugüne kadarki (YTD) (Year-to-Date: yılbaşından itibaren geçen süre) yıllık (YoY) (Year-over-Year: geçen yılın aynı dönemine göre kıyaslama) değişimi karşılaştırabilir ve açığın genişleyip genişlemediğini gözlemleyebiliriz.

Eğer açık artıyorsa, tahvil ihracı (devletin borçlanmak için yeni tahvil çıkarması) artacak ve Bessent, RV fonlarının (Relative Value: iki varlık arasındaki fiyat farkına oynayan hedge fonları) baz ticaret (nakit tahvil alıp vadeli tahvil satarak spread kazanmaya çalışan strateji) pozisyonlarını artırabilmelerini sağlamak için elinden geleni yapmak zorunda kalacak.

İşlem Taktikleri

Trump, tehlikeli dik yamacı kayakla keserek bir çığa neden oldu. Artık Trump yönetiminin, piyasanın itibari para (değeri devlet garantisine dayanan para) finansal sisteminin temellerini olumsuz etkilediğine inandığı herhangi bir politikanın uygulanmasını hafifletmeden önce ne kadar acı veya oynaklığa (MOVE Endeksi) (ABD tahvil piyasası oynaklık endeksi) tahammül edebileceğini biliyoruz.

Bu durum, hazine borcunu (devletin çıkardığı tahvillerle topladığı borç) satın alabilecek itibari dolar (ABD doları gibi, altın gibi reel değere dayanmayan para) arzını artıracak bir politika yanıtını tetikler.

Geri alımların (tahvilleri piyasadan toplayarak dolaylı para arzı artırımı) artan sıklığı ve büyüklüğü piyasaları sakinleştirmeye yetmezse, Fed (ABD Merkez Bankası) sonunda gevşemenin (faiz indirimi veya para arzı artırımı) bir yolunu bulacaktır.

Zaten bunu yapacaklarını söylediler. En önemlisi, en son Mart toplantılarında niceliksel sıkılaştırmanın (QT) (Quantitative Tightening: Fed'in bilançosundaki varlıkları azaltması) hızını düşürdüler ki bu, ileriye dönük olarak dolar likiditesi (dolar bolluğu) için olumlu bir gelişme.

Ancak Fed, sadece QE’nin (Quantitative Easing: tahvil alarak piyasaya para sürme) ötesinde daha fazlasını yapabilir.

İşte QE olmayan ancak piyasanın artan hazine borcu ihracını absorbe etme yeteneğini artıran kısa bir prosedürel politika listesi; bunlardan biri 6-7 Mayıs Fed toplantısında duyurulabilir:

• Hazine tahvillerini bankaların ek kaldıraç oranından (SLR) (Supplementary Leverage Ratio: bankaların minimum sermaye gerekliliği ölçütü) muaf tutmak. (Bankaların daha fazla borç kağıdı taşımasını sağlamak)

• Vadesi gelen ipoteğe dayalı menkul kıymetlerden (MBS) (Mortgage-Backed Securities: ipotek kredilerine dayalı tahviller) elde edilen nakdin yeni ihraç edilen hazine tahvillerine yeniden yatırıldığı bir QT Twist (Niceliksel Sıkılaştırma Takası: bilanço küçülmeden varlık yapısının değiştirilmesi) uygulamak. (MBS gelirlerini tahvillere kaydırarak dolaylı alım baskısı yaratmak)

Fed’in bilanço büyüklüğü değişmeden kalır, ancak bu, toplam MBS stoku vadesi dolana kadar uzun yıllar boyunca hazine piyasasında aylık 35 milyar dolarlık marjinal alım baskısı yaratır.

Dağın Kayakla Açılması

Sharpe Dünyası (yatırımın risk/ödül dengesini ölçen finansal kavram) hızla en yüksek seviye olan kategori 5’e tırmanabilecek kategori 2 finansal piyasalar çığına neden oldu.

Fakat Trump’ın ekibi tepki gösterdi, rotayı değiştirdi ve imparatorluğu farklı bir yöne çevirdi.

Yamacın tabanı, Hazine geri alımlarıyla (tahvil piyasasından devletin eski tahvilleri geri toplaması) sağlanan kristalize dolar banknotlarından (fiat para) yapılmış en kuru ve en yoğun karla sağlamlaştırıldı.

Artık yüklü bir çantayla ve belirsizliklerle gerçekleşen bir dağ tırmanışından vazgeçip, yumuşak karların üzerinde zıplayarak Bitcoin’in (dijital altın, merkeziyetsiz para) nasıl yükseldiğini keyifle izleme zamanı geldi.

Tahmin edebileceğiniz üzere, ben piyasalardan umutluyum.

İşte bu karmaşada kripto varlık pozisyonumuzu en üst seviyeye çıkardık.

Artık tam anlamıyla, daha fazla satoshi (Bitcoin'in en küçük birimi, 0.00000001 BTC) biriktirmek için farklı kripto paraları alıp satmaya yoğunlaşıyoruz.

En büyük miktarda satın alınan coin, 110.000 dolardan 74.500 dolara düşüş sırasında Bitcoin oldu.

Bitcoin, Çin-Amerika boşanmasının (ABD ve Çin'in ekonomik yollarını ayırması) etkilerini yumuşatmak için gelecekte yapılacak para likidite enjeksiyonları (ekonomiye yeni para sürme operasyonları) nedeniyle dolaşıma giren daha fazla itibari dolardan doğrudan faydalandığı için yol göstermeye devam edecek.

Artık küresel toplum, Trump’ı gaddarca ve vahşi bir şekilde tarifeler silahını kullanan bir deli olarak görüyor, bu nedenle ABD hisseleri ve tahvilleri olan yatırımcılar, kurumsallık karşıtı bir şeyler arıyor.

Fiziksel olarak, bu altındır.

Dijital olarak ise bu Bitcoin’dir.

Altın, asla ABD teknoloji hisselerinin yüksek beta (yüksek dalgalanma oranı) versiyonunun anlatısını üstlenmemiştir; bu nedenle, genel piyasa çöküşe geçtiğinde, en uzun süreli kurumsallık karşıtı (geleneksel finans sistemine karşı) finansal korunma aracı olarak iyi performans gösterdi.

Bitcoin, bahsi geçen teknoloji hisseleriyle olan bağını koparacak ve “Sadece Yükseliş” (kripto jargonunda sürekli artış beklentisi) sevgi pıtırcığı havuzunda altına yeniden katılacak.

Peki ya shitcoinler?

Bitcoin, önceki tüm zamanların en yüksek seviyesi olan 110.000 doları aştığında, muhtemelen yükselmeye devam edecek ve hâkimiyetini (toplam piyasa değerinde Bitcoin'in payı) daha da artıracaktır.

Belki de 200.000 doları kıl payı kaçırır.

Daha sonra Bitcoin’den shitcoinlere (düşük kaliteli, değersiz altcoinler) dönüş başlar.

Altcoin Sezonu: Ayağa Kalk Chikun!

Yeni ve en kötü shitcoin token metasının dışında, en iyi performans gösterecek olanlar, hem kâr elde eden hem de bu kâr stake edilmiş (belirli bir süre kilitlenmiş) token sahiplerine geri veren projelere bağlı olan tokenler olacaktır.

Böyle projelerden sadece bir avuç kadar var.

Maelstrom, belirli nitelikli tokenleri biriktirmeye özenle devam ediyor ve bu mücevherleri satın almaya henüz son vermedi.

Bunlar birer hazine çünkü tıpkı diğer tüm shitcoinler gibi son satış dalgalarında büyük darbe aldılar, ancak piyasadaki %99’luk kötü projelerin aksine, bu gemlerin gerçekten alım yapan müşterileri var.

Piyasada bu kadar çok sayıda token varken, tokeninizi merkezi bir borsada (CEX) (Centralized Exchange: Binance, OKX gibi borsalar) “Sadece Düşüş” (sürekli fiyat kaybı) modunda piyasaya sürdükten sonra piyasayı projenize bir şans daha vermeye ikna etmek pek mümkün değil.

Shitcoin meraklıları, ödüllerin sürdürülebilir nakit akışlarından (gerçek gelir üreten projeler) elde edilen gerçek kârlardan sağlandığı daha yüksek staking getirileri (tokenlerin kilitlenmesi karşılığında alınan faiz) istiyorlar.

Elimizdeki coinleri tanıtmak için, bu projelerden bazılarını ve neden nakit akışı üretimlerinin yakın gelecekte devam edeceğini ve artacağını düşündüğümüzü anlatmak üzere uzun bir makale yazacağım.

Disclaimer: "Bu içerikte ifade edilen görüşler ve fikirler yalnızca ilgili kişiye aittir ve herhangi bir şirket, kuruluş veya düzenleyici kurumun resmî politikasını veya pozisyonunu yansıtmamaktadır. Bu içerik sadece bilgilendirme amaçlıdır ve hukuk, finans veya yatırım tavsiyesi olarak yorumlanmamalıdır. Kripto varlıkları doğası gereği fiyat değişkenliğine tabidir ve ciddi riskler taşır. Yatırım veya düzenlemelere uyumluluk ile ilgili bir karar almadan önce mutlaka kendi araştırmalarınızı yapın ve kişisel koşullarınız ile ilgili tavsiye ve sorularınızı lütfen bu konuda nitelikli uzmanlara danışın. OKX TR Kripto Varlık Alım Satım Platformu A.Ş."