İskonto oranı riskine karşı dikkatli olun: AAVE, Pendle, Ethena'nın PT kaldıraçlı getiri volanının mekanizması ve riski

Yazar: @Web3 _Mario

Özet: Son zamanlarda iş biraz yoğun olduğu için güncelleme bir süreliğine ertelendi ve artık haftalık güncellemelerin sıklığı devam ediyor ve desteğiniz için teşekkür ederim. Bu hafta, DeFi alanında geniş çapta ilgi gören ve tartışılan ilginç bir strateji bulduk: Ethena'nın staking getiri sertifikası sUSDe'yi Pendle'ın sabit getirili sertifikası PT-sUSDe'de gelir kaynağı olarak kullanmak ve faiz oranı arbitrajı yapmak ve kaldıraçlı gelir elde etmek için fon kaynağı olarak AAVE borç verme protokolünü kullanmak. X platformundaki bazı DeFi KOL'leri bu strateji hakkında nispeten iyimser yorumlar yaptı, ancak mevcut piyasanın bu stratejinin arkasındaki bazı riskleri görmezden geldiğini düşünüyorum. Bu nedenle, sizinle paylaşacak bazı deneyimlerim var. Genel olarak, AAVE+Pendle+Ethena'nın PT kaldıraçlı madencilik stratejisi, PT varlıklarının iskonto oranı riskinin hala mevcut olduğu risksiz bir arbitraj stratejisi değildir, bu nedenle katılımcı kullanıcıların objektif olarak değerlendirmesi, kaldıracı kontrol etmesi ve likidasyondan kaçınması gerekir.

DeFi'ye aşina olan arkadaşlar, merkezi olmayan bir finansal hizmet olarak DeFi'nin, TradFi ile karşılaştırıldığında, temel avantajın, temel iş yeteneklerini taşımak için akıllı sözleşmelerin kullanılmasının getirdiği "birlikte çalışabilirlik" avantajı olduğunu ve çoğu DeFi yetkin kişinin veya DeFi'nin Degen'in çalışması tipik olarak üç şeyden oluşur:

1. DeFi protokolleri arasındaki arbitraj fırsatlarını belirlemek;

2. Kaldıraçlı fon kaynaklarını bulun;

3. Yüksek faiz oranı ve düşük risk getirisi senaryolarını keşfedin;

PT'nin kaldıraçlı gelir stratejisi bu üç özelliği kapsamlı bir şekilde yansıtmaktadır. Strateji, Ethena, Pendle ve AAVE olmak üzere üç DeFi protokolünü içerir. Üçü de mevcut DeFi kulvarındaki popüler projelerdir ve burada kısaca tanıtılmaktadırlar. Her şeyden önce, Ethena, Delta Neutral'ın riskten korunma stratejisi aracılığıyla merkezi borsalarda düşük riskle sürekli sözleşme piyasasında kısa faiz oranlarını yakalayan, getiriye dayalı bir stablecoin protokolüdür. Boğa piyasasında, perakende yatırımcıların uzun pozisyonlara yönelik son derece güçlü talebi nedeniyle stratejinin daha yüksek bir getirisi vardır, bu nedenle sUSDe'nin gelir belgesi olduğu daha yüksek ücret maliyetini üstlenmeye isteklidirler. Pendle, varlıkları sentezleyerek sıfır kuponlu tahvile benzer sıfır kuponlu bir tahvil ile dalgalı getiri gelir sertifikası tokenini Ana Token (PT) ve Gelir Sertifikasına (YT) ayrıştıran sabit oranlı bir protokoldür ve yatırımcılar gelecekteki faiz oranı değişiklikleri konusunda karamsarlarsa, YT satarak (veya PT satın alarak) faiz oranı seviyesini önceden kilitleyebilirler. Öte yandan AAVE, kullanıcıların belirlenen kripto para birimlerini teminat olarak kullanabilecekleri ve kaldıracı artırmak, riskten korunmak veya açığa satış yapmak için AAVE'den diğer kripto para birimlerini ödünç verebilecekleri merkezi olmayan bir borç verme protokolüdür.

Bu strateji, üç protokolün entegrasyonudur, yani Ethena'nın staking gelir sertifikası sUSDe'yi Pendle'ın sabit gelir sertifikası PT-sUSDe'de gelir kaynağı olarak kullanmak ve fon kaynağı olarak AAVE borç verme protokolünün yardımıyla, faiz oranı arbitrajı ve kaldıraçlı gelir. Spesifik süreç şu şekildedir, ilk olarak, kullanıcılar Ethena'da sUSDe alabilir ve bunu Pendle protokolü aracılığıyla PT-sUSDe kilitli faiz oranıyla tamamen değiştirebilir ve ardından PT-sUSDe'yi teminat olarak AAVE'ye yatırabilir ve sermaye kaldıracını artırmak için yukarıdaki stratejiyi tekrarlayarak döner krediler yoluyla USDe veya diğer sabit paraları ödünç verebilir. Getirinin hesaplanması temel olarak üç faktör tarafından belirlenir: PT-sUSDe'nin temel getiri oranı, kaldıraç çarpanı ve AAVE'deki spread.

ve şu anda desteklenen maksimum kaldıraç, E-Modu'nun Maksimum LTV'sine dayalı olarak hesaplanabilir, örnek olarak PT sUSDe Temmuz'u alırsak, bu varlığın E-Modu modunda teminat olarak Maksimum LTV'si %88,9'dur, bu da rotatif bir kredi ile kaldıraç oranının teorik olarak yaklaşık 9x olabileceği anlamına gelir. Spesifik hesaplama süreci aşağıdaki şekilde gösterilmiştir, yani kaldıraç maksimum olduğunda, gaz ve rotatif kredilerin neden olduğu flaş kredi veya sermaye değişim maliyeti dikkate alınmadan, sUSDe stratejisini örnek alarak, stratejinin teorik getiri oranı %60,79'a ulaşabilir. Ve bu getiriye Ethena puan ödülleri dahil değildir.

Örnek olarak AAVE'deki PT-sUSDe havuzunu kullanmaya devam ederek gerçek katılımcı dağılımına bir göz atalım. Toplam 450M arzı, yüksek oranda balina ve büyük bir kaldıraç oranına sahip olduğu söylenebilecek toplam 78 yatırımcı tarafından sağlanmaktadır.

İlk dört adrese baktığımızda, ilk 0xc693... 9814 hesabının kaldıracı 9 katıdır, anapara ise yaklaşık 10M'dir. İkinci sıradaki 0x5b305... 8882 hesabının kaldıraç oranı 6,6 kat, anapara yaklaşık 7,25 milyon ve üçüncü sıradaki anapara kaldıracı 6,5 kat, anapara yaklaşık 5,75 milyon ve dördüncü sıradaki 0x523b27... 2b87 hesabının kaldıraç oranı 8,35x ve anapara tutarı yaklaşık 3,29 milyondur.

Bu nedenle,

çoğu yatırımcının bu strateji için daha yüksek sermaye kaldıracı ayırmaya istekli olduğu görülebilir, ancak yazar piyasanın biraz fazla agresif ve iyimser olabileceğine inanıyor ve bu duyarlılık ve risk algısı sapması kolayca büyük ölçekli izdiham tasfiyesine neden olacak, bu yüzden bu stratejinin riskini analiz edelim.

İndirim oranı riski göz ardı edilemez

ve yazar, çoğu DeFi analiz hesabının bu stratejinin düşük riskli özelliklerini vurgulayacağını ve hatta bunu risksiz bir arbitraj stratejisi olarak tanıtacağını görüyor. Ancak durum böyle değil, kaldıraçlı madencilik stratejilerinin iki ana riski olduğunu biliyoruz:

1. Döviz kuru riski: Teminat ile borçlanma hedefi arasındaki döviz kuru küçüldüğünde likidasyon riski olacaktır ki bu süreçte teminat oranı düşeceği için anlaşılması daha kolaydır.

2. Faiz oranı riski: Borçlanma faiz oranı arttığında, stratejinin genel getirisinin negatif olmasına neden olabilir.

Çoğu analist, bu stratejinin döviz kuru riskinin son derece düşük olduğuna inanacaktır, çünkü daha olgun bir stablecoin protokolü olarak USDe piyasa testleri yaşamıştır ve fiyatının çıpadan çıkma riski düşüktür, bu nedenle borçlanma hedefi bir stablecoin türü olduğu sürece, döviz kuru riski düşüktür ve çıpa gevşetme meydana gelse bile, borçlanma hedefi USDe olduğu sürece, göreceli döviz kuru önemli ölçüde düşmeyecektir.

Bununla birlikte, bu karar PT varlıklarının özelliğini göz ardı etmektedir ve borç verme protokolünün en kritik işlevinin, şüpheli alacaklardan kaçınmak için zamanında tasfiye edilmesi gerektiğini biliyoruz. Bununla birlikte, PT varlıkları için bir süre kavramı vardır ve bu süre boyunca, ana varlıkları önceden itfa etmek isterseniz, yalnızca Pendle tarafından sağlanan AMM ikincil piyasası üzerinden işlem yapabilirsiniz. Bu nedenle, işlem PT varlığının fiyatını veya PT'nin getirisini etkileyecektir, bu nedenle PT varlığının fiyatı işlemle birlikte sürekli değişmektedir, ancak genel yön kademeli olarak 1'e yaklaşacaktır.

Artık bu özellik netleştiğine göre, AAVE'nin PT varlık fiyatları için oracle tasarımına bir göz atalım. Aslında, AAVE PT'yi desteklemeden önce, strateji öncelikle Morpho'yu kaldıraçlı fon kaynağı olarak kullandı ve PT varlıkları için fiyat oracle'ı PendleSparkLinearDiscountOracle adlı bir tasarım kullandı. Basitçe söylemek gerekirse, Morpho, tahvil süresi boyunca, PT varlıklarının, piyasa işlemlerinin faiz oranları üzerindeki etkisini göz ardı ederek, birincil varlıklara göre sabit bir faiz oranında gelir elde edeceğine inanmaktadır, bu da PT varlıklarının birincil varlıklara göre dönüşüm oranının sürekli olarak doğrusal olarak arttığı anlamına gelir. Bu nedenle kur riskini göz ardı etmek doğaldır.

Bununla birlikte, YT varlıklarının oracle şemasını inceleme sürecinde, AAVE bunun iyi bir seçim olmadığına inanmaktadır, çünkü şema getiriyi kilitler ve YT varlıklarının süresi boyunca ayarlanamaz, bu da modelin piyasa işlemlerinin veya YT varlıklarının temel getirisindeki değişikliklerin YT fiyatları üzerindeki etkisini gerçekten yansıtamayacağı anlamına gelir ve piyasa duyarlılığı kısa vadede faiz oranı değişiklikleri konusunda yükseliş yönündeyse, Veya temel getiride yapısal bir yükseliş eğilimi var (teşvik tokenlerinin fiyatında keskin bir artış, yeni gelir dağıtım planları vb.), bu da Morpho'daki PT varlıklarının oracle fiyatının gerçek fiyattan çok daha yüksek olmasına neden olabilir ve bu da kolayca kötü borçlara yol açabilir. Bu riski azaltmak için, Morpho genellikle piyasa faiz oranından çok daha yüksek bir gösterge faiz oranı belirler, bu da Morpho'nun PT varlıklarının değerini aktif olarak azaltacağı ve oynaklık için daha geniş bir alan oluşturacağı anlamına gelir ve bu da düşük sermaye kullanımı sorununa yol açacaktır.

Bu sorunu optimize etmek için AAVE, oracle fiyatının PT faiz oranlarındaki yapısal değişikliklerin hızını mümkün olduğunca takip etmesini ve kısa vadede piyasa manipülasyonu riskinden kaçınmasını sağlayabilen zincir dışı bir fiyatlandırma çözümü benimsiyor. Teknik detayları burada tartışmayacağız, AAVE forumunda bu konuya adanmış bir tartışma var ve ilgilenen ortaklar da X'teki yazarla tartışabilir. Burada sadece PT Oracle'ın AAVE'deki etkisini takip eden olası fiyatı sunacağız. AAVE'de Oracle'ın fiyat performansının, Morpho'nun doğrusal fiyatlandırma modelinden daha yüksek sermaye verimliliği olan piyasa faiz oranını takip eden parçalı fonksiyona benzer olacağı ve aynı zamanda şüpheli alacak riskini daha iyi azaltacağı görülebilir.

Yani bu, PT varlıklarının faiz oranında yapısal bir ayarlama olduğunda veya piyasanın kısa vadede faiz oranı değişiklikleri için tutarlı bir yönü olduğunda, AAVE Oracle'ın bu değişikliği takip edeceği anlamına gelir, bu nedenle bu, stratejiye iskonto oranı riski getirir, yani PT faiz oranının herhangi bir nedenle yükseldiğini varsayarsak, PT varlıklarının fiyatı buna göre düşecektir ve stratejinin aşırı kaldıracı likidasyon riskine sahip olabilir. Bu nedenle, kaldıracı rasyonel bir şekilde ayarlayabilmemiz ve risk ile getiriyi etkin bir şekilde dengeleyebilmemiz için AAVE Oracle'ın PT varlıkları için fiyatlandırma mekanizmasını netleştirmemiz gerekiyor. Göz önünde bulundurmanız gereken bazı temel özellikler şunlardır:

1. Pendle AMM'nin mekanizma tasarımı, likiditeyi zaman içinde mevcut faiz oranına doğru yoğunlaştıracağından, bu, piyasa işlemlerinin getirdiği fiyat değişikliklerinin giderek daha az belirgin hale geleceği anlamına gelir ve kaymanın giderek küçüldüğü söylenebilir. Bu nedenle, son kullanma tarihi yaklaşıyor, piyasa davranışının neden olduğu fiyat değişikliği giderek daha küçük olacak ve bu özellik için AAVE Oracle, fiyat güncellemelerinin sıklığını belirtmek için kullanılan kalp atışı kavramını kurmuştur, son kullanma tarihine ne kadar yakınsa, kulak kepçesi ne kadar büyükse, güncelleme sıklığı o kadar düşük olur, yani iskonto oranı riski o kadar düşük olur.

2.AAVE Oracle, fiyat güncellemeleri için başka bir ayarlama faktörü olarak %1'lik bir faiz oranı değişikliğini takip edecek ve piyasa oranı Oracle oranından %1 saptığında ve kulaktan kulağa daha uzun süre saptığında bir fiyat güncellemesini tetikleyecektir. Bu nedenle, bu mekanizma aynı zamanda tasfiyeyi önlemek için kaldıraç oranını zamanında ayarlamak için bir zaman penceresi sağlar. Bu nedenle, bu stratejinin kullanıcıları için faiz oranı değişikliklerini mümkün olduğunca izlemek ve kaldıraç oranı mekanizmasını ayarlamak gerekir.