Şeffaf piyasalar hakkındaki yazıma düşünceli bir şekilde yanıt vermek için zaman ayıran herkese teşekkür ederim. Tezin tartışmalı olduğunu ve Hyperliquid'in ölçeğinin ilk tamamen şeffaf sipariş defteri mekanı olarak yeni bir sınırda olduğunu anlıyorum. Yanılıyor olabilirim ve pazar yapısı inovasyonu konusundaki sürekli diyaloğu memnuniyetle karşılıyorum. Bununla birlikte, gördüğüm birçok eleştiri yanlış anlaşılmalardan kaynaklandı ve bazı noktalar aslında Hyperliquid gibi şeffaf sistemleri destekliyordu. Piyasa yapısı herkesin bildiği gibi mantığa aykırıdır ve yeni yaklaşımlar genellikle yerleşik paradigmalara meydan okuyarak anlaşılabilir bir şüpheciliğe yol açar. Örneğin, Hyperliquid, o zamandan beri yeni DEX'ler tarafından uygulanan ve hatta diğer blok zincirlerinde yeni işlem sıralama fikirlerine ilham veren protokol düzeyinde iptal önceliklendirmesine öncülük etti. Ancak o zamanlar, geleneksel pazar tasarımına aykırı olduğu için tartışmalı olarak kabul edildi. Şeffaf ticaretin de benimsenmeye benzer bir yol izleyeceğini umuyorum. Karmaşık bir argümanı tek bir gönderide ele almaya çalışırken çok hırslı olmuş olabilirim. Eleştirilerdeki belirli kalıplar göz önüne alındığında, bu fırsatı, üst düzey özette gözden kaçan nüanslara yakınlaştırmak için kullanmak istiyorum. Aşağıda, Hyperliquid'in bugün tam olarak verimli olmaktan uzak olduğu anlayışıyla, verimli piyasaların nihai durumu için bir argüman yer almaktadır. Bununla birlikte, verimsizlik, harekete geçmeye aç olanlar için bir fırsattır. Umarım bu gönderi aynı zamanda tüccarlar, piyasa yapıcılar ve inşaatçılar için şeffaf piyasaları herkes için en yüksek kalitede yürütme mekanına dönüştürmek için bir eylem çağrısı olabilir. -- Belirli endişelere girmeden önce, piyasa yapısı için yararlı bir zihinsel model oluşturabilecek bazı sezgisel ilkeleri kristalize edelim: 1. Karşı taraf ilkesi: Karşı taraf küratörlüğünün faydaları, gizliliğe yanlış bir şekilde atfedilir. Kullanıcılar nihayetinde yürütmeyi önemser. Çalışmaların gösterdiği gibi, gizlilik satıyor. Alternatif ticaret yerleri, genellikle yürütmeyi iyileştirmek için nedensel özellik olarak gizliliği pazarlar. Gerçekte, kullanıcılar için birincil fayda kaynağı, mekana katılmasına izin verilen karşı tarafların taranmasıdır. Hyperliquid'in pazar tasarımı, aynı faydaları patchwork çözümlerinden daha doğrudan ve etkili bir şekilde sağlar. Hyperliquid'in çözümü aynı zamanda erişimi demokratikleştirerek büyük ve küçük tüm tüccarlar için yürütmeyi iyileştirir. Şeffaflığın doxxing anlamına gelmediğini unutmayın. Tabii ki, bazı tüccarların tam kimliği, varlığın değerini temelden değiştirecektir. Ancak bu tüccarların kendilerinin dox yapmasına gerek yok, örneğin Warren Buffet, kimliğini adresine bağlamadan BTC satın alabilir ve şeffaf piyasalardan yararlanabilir. 2. Rekabet ilkesi: Rekabeti en üst düzeye çıkarmak, uygulamayı iyileştirmenin anahtarıdır. Boyutta işlem yapmak isteyen birçok tüccarın bir tür alfa vardır. Bununla birlikte, bilgili orta/uzun vadeli tüccarlar grubunun, gerçekleşen keskinlikleri istatistiksel anlamlılık için çok düşük olduğundan, yıllık zaman dilimlerinde bile ayırt etmek zordur. Sağlam orta vadeli alfaya sahip bir tüccar ile şansı yaver giden dejenere bir kumarbaz arasında ayrım yapmak zordur. Bu nedenle, piyasa etkisini ve alfa sızıntısını en aza indirme arzusu doğal olsa da, genellikle şeffaf piyasalardan gelen gelişmiş likidite tarafından ağır basılır. Bu nedenle tüccarlar, piyasa yapıcıların piyasadaki tüm akış yelpazesine likidite sağlamak zorunda olduklarından, stratejilerini açıklamalarına rağmen daha iyi uygulama görüyorlar. Rekabet, sermaye piyasalarının ve ekonominin temelidir. Örnek olarak, Hyperliquid emir defterleri zincir üstü bir TWAP'ı destekler. Böyle yayınlanmış bir ticaret niyeti, aslında optimum uygulama için makul bir vekildir. Piyasa yapıcılar, daha önceki TWAP emirlerinin daha kötü bir şekilde yürütülmesi için hemen bir miktar dolduracak, ancak aynı zamanda kalan akışı doldurmak için de rekabet edeceklerdir. Piyasa yapıcılar arasındaki rekabet, TYAP boyunca neredeyse optimum genel uygulama sağlar. Yürütmedeki herhangi bir verimsizlik, başka bir piyasa yapıcının diğerlerinin altını oyma fırsatıdır. 3. Tekrarlanan oyunlar ilkesi: Tek seferlik oyunlar tekrarlanan oyunlar haline geldiğinde yürütme gelişir. Piyasa yapıcılar, pozitif beklenti bahisleri yapma işinde oldukları için her kararı oyun teorisi çerçevesinde değerlendirirler. Hyperliquid'de birden fazla emir veren her hesap tekrarlanan bir oyun oynuyor. Tekrarlanan oyunlar, özel mekanların tek seferlik oyunlarından önemli ölçüde farklı optimal stratejilere sahiptir ve ortaya çıkan denge, toksik çıkarıcılar dışındaki herkes için daha iyi bir uygulamadır. Rekabet, son kullanıcıya fayda sağlamak için en uygun pazar belirleyici stratejisi için esastır ve bu da bir sonraki ilke tarafından güçlendirilir. 4. Tam şeffaflık ilkesi: Şeffaflığın faydaları doğrusal değildir ve yalnızca şeffaflık sistem düzeyinde olduğunda ortaya çıkar. Yürütme için optimizasyon yaparken, "sistem biliyor" > "kimse bilmiyor" > "bazı insanlar biliyor". Üç eyaletin en kötüsü, içeriden bazı kişilerin ayrıcalıklı bilgilere sahip olmasıdır. Bu içeridekiler, son kullanıcılardan kar elde etmek için sömürücü bir şekilde hareket edebilir. L3 defterleri ticarette şeffaf olmadığından, "daha karanlık" mekanlar genellikle işlemlere tek taraflı olarak karşı tarafa özel filtreleme uygulamak için sistemler uygular. Hyperliquid, aydınlatılmış bir mekanda aynı etkiyi elde eder ve bu nedenle verimli emir defteri yürütmenin faydalarını korur. -- İlk gönderiye yönelik ortak eleştiriler ve yanıtlarım [farklı ilkelere yapılan referansları parantez içine aldım]: 1. Tradfi ticaretindeki birçok büyük masa OTC, bu da halka açık mekanların büyük boyutu destekleyemediğinin kanıtıdır. Cevap: Bu nokta aslında Hyperliquid'i desteklemektedir. Tradfi'nin L3 kitaplarında, kimliğinizi tüm karşı taraflara güvenilir bir şekilde yayınlamanın güvenilir bir yolu yoktur. Bir OTC masası kullanmak, küçük bir grup profesyonel karşı tarafa toksik olmadığınızı söyleyen bir uzlaşmadır. Bir L4 emir defterinde alım satım yapmak gibi, OTC alım satımı da OTC masasının, tekliflerin küçük bir kısmını olumsuz yönde seçen veya başka türlü toksik davranışlarda bulunan herhangi bir karşı tarafı hızlı bir şekilde yasakladığı tekrarlanan bir oyundur [tekrarlanan oyunlar ilkesi]. OTC masaları, kendi algoritmik yürütme/riskten korunma maliyetlerinin işaretlemenin altında olduğu teklifler sunar, bu da yalnızca dolumlarının anında işaretlemeleri pozitif olduğunda mümkündür. Zincir üstü TWAP siparişi veren bir Hyperliquid balinası, akışlarını Hyperliquid'e takılı her "OTC masasına" etkili bir şekilde yönlendiriyor. OTC karşı tarafları seçkin bir azınlıktan tüm piyasa yapıcılara genişlediğinde, rekabet, ısmarlama OTC kotasyonuna [rekabet ilkesi] kıyasla kullanıcı için yürütmeyi iyileştirir. Özetle, Hyperliquid üzerinde yürütme, aydınlatılan mekanların verimliliğini OTC'nin karşı taraf sinyalizasyonu ile birleştirir. Bu yüksek kaliteli uygulama, tüm kullanıcılar tarafından eşit olarak kullanılabilir. 2. Ticaret hacminin büyük bir yüzdesi karanlık havuzlarda, perakende içselleştirici sistemlerinde vb. gerçekleşir. Yanıt: Bu argüman aynı zamanda Hyperliquid'i de destekler. Karanlık havuzların arkasındaki temel fikir, "isteklerin tesadüfü" olan iki büyük balinanın hemen eşleşebilmesi ve yanan piyasaların şarj ettiği spread'i atlayabilmesidir. Böyle bir eşleşme olana kadar, piyasa etkisini azaltmak için emirler gizli tutulmaya çalışılır. İlk bakışta güzel bir fikir olsa da, karanlık havuzların gizliliğinin niyetleri anlamlı bir şekilde koruması veya yürütmeyi iyileştirmesi pek olası değildir. Örneğin, sofistike aktörler karanlık havuzlara kendileri de katılırlar. En azından, dolguları sözde özel akış üzerinde güçlü bir sinyaldir. Bu, aşağıdaki bölümde tartışılan içeriden öğrenilen bilgilerle birçok paralellik paylaşır. Her halükarda çıkarılacak olan bilgilerin kamuya açıklanması daha iyi olur [tam şeffaflık ilkesi]. Gizlilik özelliklerinin etkinliğine karşı başka bir argüman olarak, karanlık havuzlar, büyük ölçüde havuz operatörü tarafından bilinen kimliklere sahip katılımcılara dayanır [tekrarlanan oyunlar ilkesi]. Bu gereklidir çünkü özel bilgiler kolayca sızdırılır. Katılım için yüksek doluluk oranı, minimum sipariş boyutu ve negatif kısa vadeli işaretlemeler gibi katı gereksinimler vardır. Toksik davranışa sahip suçlular yasaklanır veya önceliklendirilir [karşı taraf ilkesi]. Yukarıda tartışılan OTC masaları gibi, Hyperliquid hakkındaki şeffaf L4 kitapları, karanlık havuzların bu olumlu özelliklerinin çoğunu açık, sistematik bir çerçeve içinde birleştirir ve geliştirir. 3. Kamuya açık veriler, likidasyonların/durdurmaların avlanmasına izin verir. Yanıt: Çoğu, boyut bilgilerinden farklı olarak, marj gizliliğini korumanın son kullanıcı için faydalı olduğu konusunda hemfikirdir. Belki de bir ZK gizlilik uygulaması gelecekte bunu başarabilir. Bununla birlikte, o zamana kadar, herkesin likidasyonu ve stop fiyatlarını bilmesi durumunda, kullanıcıların başarılı bir şekilde avlanma olasılığı, yalnızca borsa operatörünün bildiği duruma göre daha düşüktür [tam şeffaflık ilkesi]. İki sebep: a. CEX'lerde pozisyon bilgileriniz özel olmaktan uzaktır. Listelemelere yol açan içeriden öğrenenlerin ticaretinin ampirik verilerine dayanarak, tasfiyelerin ve durdurmaların da kötüye kullanıma karşı savunmasız olduğu varsayılmalıdır. Bu, yönetimin en iyi çabalarına rağmen olabilir: büyük kuruluşların bilgi sızdırmasını tamamen kontrol etmek son derece zordur. İçeridekiler durdurma ve tasfiyeleri avladığında, diğer piyasa yapıcıların geçici yer değiştirmenin kaynağını anlaması için kamuya açık veri yoktur. Bu, fiyatı başarılı bir şekilde itmek için gereken sermayeyi azaltır. b. Şeffaf verilerin teorik dengesi oyununda, durdurma ve tasfiye avcılığı ortalama olarak muhtemelen kârsız çabalardır. Balinalar, rasyonel olarak hareket eden tüm piyasa katılımcıları sistemi tarafından korunmaktadır. Tasfiyeleri ve durdurmaları avlamaya çalışan insanlar, onları avlanmaya kandırmaya çalışan insanlar tarafından etkisiz hale getirilecektir. Örneğin, büyük bir uzun pozisyon açmak isteyen biri, pozisyonunun yarısını yüksek kaldıraçla gerçekleştirebilir, avcıları açığa satış yapmak için tuzağa düşürebilir, ardından teminatı artırabilir ve kalan istenen pozisyona daha uygun bir fiyattan girebilir. Kâr peşinde koşan bazı "avcı karşıtları" var olduğu sürece, tüm balinalar örtüden yararlanır. (b) noktasının ortaya çıkması zaman alacak olsa da, piyasalar nihayetinde verimlidir. Bu dengeye ulaşılmadan önce bile, (a) noktasındaki tam şeffaflık ilkesi, Hyperliquid'in modelinin balinalar için daha sağlam bir koruma sağladığını öne sürüyor. Aydınlatılmış mekanlar daha şeffaf olduğunda [rekabet ilkesi] likidite genellikle daha derindir, bu da tasfiye maliyetini daha da artırır ve avlanmayı durdurur. 4. Bazı kullanıcılar alfaya sahiptir ve şeffaflıktan yararlanamaz. Yanıt: Hyperliquid'in sistemi tarafından dezavantajlı olan kullanıcılar, çok küçük bir "toksik" katılımcı grubudur. Bunlar, karanlık havuzların, OTC masalarının ve diğer çözümlerin kaçınmaya çalıştığı aynı düşman tüccarlardır. Az sayıda profesyonel HFT firması bu zaman ölçeğinde alfaya sahiptir ve bu toksik alıcıların sistemin diğer tüm kullanıcılarını vergilendirme yeteneğine sahip olması geleneksel piyasa yapısının bir başarısızlığıdır. Bir kenara, kısa vadeli alfa ve toksisite sürekli bir spektrumdur, bu yüzden tartışma uğruna aşırı basitleştiriyorum. Örneğin, akışı piyasa yapıcılar için güvenilir bir momentum sinyali olabilecek önemli keskin oranları gerçekleştirebilen gün içi kantitatif stratejiler vardır. Bunun bir sorun olmamasının teknik nedeni, hesapları döndürme maliyetinin stratejinin ücret duyarlılığı ile orantılı olmasıdır, bu da başkalarının stratejiyi istatistiksel olarak anlamlı bir şekilde tespit etmesi için geçen süre ile ters orantılıdır. Başka bir deyişle, nicel bir strateji için yürütme ne kadar önemliyse, gizleme yükü o kadar az olur. Ne olursa olsun, Hyperliquid'deki kullanıcıların büyük çoğunluğu bu nicel, toksik alfa kategorisine uzaktan yakından yaklaşmıyor. "Toksik" kelimesinin "bilgilendirilmiş" anlamına gelmediğini, bunun yerine hafif altyapı veya gecikme gibi diğer yapısal avantajlardan yapıcı olmayan bir şekilde kâr eden tüccarlar anlamına geldiğini unutmayın. Hyperliquid'in iptal önceliklendirmesi ve L4 emir defteri, sırasıyla toksik olmayan küçük ve büyük emirler için mevcut olan kısa vadeli likiditeyi esasen artırır. Muhafazakar bir alt sınır olarak, Hyperliquid'deki piyasa yapıcı karşı taraflar diğer yerlerde zamanında hedge yapabildiği sürece, tüccar Hyperliquid'in sisteminden yararlanır. -- Diğer noktaları kaçırdığımı biliyorum, ancak bu yazıyı sindirilebilir tutmak için burada duracağım. Düşünceli geri bildirimleri için herkese, özellikle de bu gönderinin önceki bir sürümünü incelemek için zaman ayıranlara tekrar teşekkür ederiz. Bu tartışmaya devam etmeyi dört gözle bekliyorum!